Wycena przedsiębiorstw jest dokonywana w różnych okolicznościach. Najczęściej jednak są to okoliczności związane z rozwojem przedsiębiorstwa, pozyskaniem nowego finansowania (jak obligacje), czy transakcjami M&A. W największym skrócie, jest to wycena, której towarzyszą pozytywne emocje, optymizm, wiara w sukces i realizację zamierzonego celu finansowego (zysku). Wartości uzyskiwane w toku takiej wyceny są wysokie, a niekiedy zdarza się, że są zawyżone.
Gdzie w wycenie widzimy elementy huraoptymizmu? Spójrzmy na dwa aspekty – prognozy wyników finansowych i przyjęty koszt kapitału. Prognoza z samej natury jest niepewna i oparta na różnorakich założeniach. Założenia te są bardziej lub mniej uzasadnione. Prognoza w większości spotykanych okoliczności jest sporządzana przy założeniu wzrostu przychodów, a w okresie szczegółowej prognozy przewidywane wzrosty przychodów bywają niezwykle optymistyczne. To z kolei przekłada się na wysokie wolne przepływy pieniężne, które po zdyskontowaniu o oszacowany koszt kapitału służą dalej ustaleniu wyniku wyceny. Koszt kapitału jest odzwierciedleniem (teoretycznie!) oczekiwanego przez inwestorów zwrotu. Ostateczny wynik wyceny pozostaje niezwykle wrażliwy na zmianę kosztu kapitału, a ten na fali ogólnego optymizmu służy ustaleniu wyniku na imponującym poziomie ku uciesze inwestorów, wierzycieli, zarządu, etc., etc.
Nie każde przedsięwzięcie biznesowe jednak się powodzi, a upadłość prowadzi do drastycznego „powrotu na ziemię”! Albo wartość przedsiębiorstwa lub jego wybranych aktywów (jak wartości niematerialnych i prawnych) zostaje sprowadzona do bliższych rzeczywistości wyników już na etapie procedowania wniosku o ogłoszenie upadłości (gdy dokonuje się wyceny np. na potrzeby pre-pack), albo wszyscy (a zwłaszcza wierzyciele) przecierają oczy ze zdumienia (gdyby tylko przecierali oczy!), że wielomilionowy majątek był w rzeczywistości „pałacem z dykty”.
Wycena na potrzeby przygotowanej likwidacji bywa otrzeźwiająca dla tych, którzy mają odwagę spojrzeć prawdzie w oczy, ale dla rozgoryczonych wierzycieli jawić się może jako ostatni akord ich dramatu. Niestety, gdy przyjrzy się bliżej, okazuje się, że rzeczywistość była zawsze taka, jak widział ją „ostatni wyceniający” (biegły w pre-pack czy biegli powoływani przez syndyka), bo wielomilionowe wartości były od samego początku całkowitą mrzonką.
Warto wspomnieć, że – jak napisałem w artykule do „Doradcy Restrukturyzacyjnego” z moim wspólnikiem – Marcinem Kubiczkiem, dyskonto z tytułu wymuszonego charakteru sprzedaży dla celów postępowania upadłościowego mieści się w przedziale od 25% do nawet 99%. Tak, to nie pomyłka. Niektóre składniki majątku okazują się w istocie rzeczy bezwartościowe, gdy oczekiwania wierzycieli spotkają się z brutalną rzeczywistością wartości zbywczej. Rozczarowanie, jakie niesie za sobą wycena „upadłościowa”, jest jednak często nieuzasadnione – naturalnym jest bowiem, że upadłość niesie ze sobą radykalną obniżkę wartości majątku. Zadaniem syndyka nie jest maksymalizacja wartości składników przedsiębiorstwa lub ich wieloletnia ekspozycja na rynku, ale ich jak najszybsza sprzedaż. Prowadzi to nota benedo takich korzyści, jak obniżenie kosztów postępowania upadłościowego, które ostatecznie ponoszą przecież właśnie wierzyciele, a także radykalnego przyspieszenia momentu, w którym wierzyciele odzyskują choćby część swoich należności. Warto o tym pamiętać.
